Rezerwy NBP nie są alternatywą. Ekonomista: "SAFE bezdyskusyjnie atrakcyjny"

Grzegorz Siemionczyk, money.pl: Rada Polityki Pieniężnej, po dwóch miesiącach przerwy, w marcu wróciła do obniżek stóp procentowych. Choć jeszcze niedawno ekonomiści w większości tego właśnie oczekiwali, w kontekście ataku USA i Izraela na Iran, który poskutkował skokiem cen surowców energetycznych, decyzja RPP była sporym zaskoczeniem. Czy sternicy polityki pieniężnej popełnili błąd, ignorując ryzyko wzrostu inflacji?

Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP: Zawirowania rynkowe, takie jak te związane z atakiem USA i Izraela na Iran, rzeczywiście zwykle skłaniają banki centralne do ostrożności. Ale istnieje kilka czynników, które pozwalały RPP na kolejne dostosowanie poziomu stóp procentowych. Po pierwsze, polityka pieniężna w Polsce dotąd pozostawała restrykcyjna, tzn. stopy NBP były powyżej poziomu neutralnego. Nie ma dużego ryzyka, że po tej obniżce znajdą się zbyt nisko, nawet w warunkach wzrostu cen surowców i ich potencjalnego wpływu na inflację.

Po drugie, skutki wojny na Bliskim Wschodzie są typowym zewnętrznym szokiem podażowym. To oznacza, że z jednej strony mogą nasilać inflację, ale z drugiej strony mogą ograniczać aktywność w gospodarce. Takie szoki nie mają więc oczywistego wpływu na optymalną ścieżkę stóp procentowych.

I po trzecie, w momencie, gdy RPP podejmowała marcową decyzję, sytuacja na rynkach finansowych była względnie spokojna. Oczywiście, mamy do czynienia z dużą niepewnością co do tego, jak konflikt na Bliskim Wschodzie może się rozwijać. Ale jak dotąd reakcja rynku nie była tak duża, aby mogła istotnie wpłynąć na perspektywy inflacji oraz wzrostu gospodarczego.

Biorąc to wszystko pod uwagę, trudno wyrokować, że RPP popełniła błąd. Ale utrzymanie stóp na niezmienionym poziomie też byłoby uzasadnione i trochę lepiej wpisywało się w budowany przez NBP wizerunek instytucji raczej konserwatywnej.

W odniesieniu do strefy euro już pojawiają się prognozy, że nawet jeśli ceny ropy naftowej i gazu dalej nie wzrosną, to inflacja będzie o 0,2-0,3 pkt proc. wyższa niż zakładały dotychczasowe prognozy. W Polsce trudno sobie wyobrazić scenariusz, w którym ten efekt byłby na tyle silny, że stopa procentowa NBP okazałaby się zbyt niska?

Na razie takiego ryzyka nie widać. Nowa projekcja NBP, sporządzona jeszcze przed tym szokiem surowcowym, wskazywała, że w najbliższych dwóch, a nawet trzech latach inflacja z większym prawdopodobieństwem będzie poniżej celu (2,5 proc. z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę - red.) niż powyżej. W tym scenariuszu stopy procentowe byłyby powyżej poziomu neutralnego. Mamy więc pewną zakładkę na wypadek szoku inflacyjnego o takiej skali, jaki dziś obserwujemy. Ale po tym, jak w 2025 r. restrykcyjność polityki pieniężnej została mocno zmniejszona, ta zakładka nie jest bardzo duża.

Załóżmy, że -tak jak zakłada dziś większość uczestników rynku - konflikt na Bliskim Wschodzie będzie stopniowo łagodzony, a na rynku surowców energetycznych nie będzie powtórki z lat 2021-2022. Czy RPP będzie mogła kontynuować obniżki stóp procentowych?

W mojej ocenie RPP powinna obniżyć stopy procentowe do neutralnego poziomu. To oznaczałoby sprowadzenie realnej stopy (po uwzględnieniu inflacji - red.) do 1 proc. Jeśli w średnim terminie inflacja będzie w celu, jak wskazuje projekcja NBP i prognozy większości ekonomistów, to docelowy poziom stopy referencyjnej NBP jest w okolicy 3,5 proc.

Z tego punktu widzenia przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej jeszcze istnieje, ale jest niewielka. Żeby można było myśleć o głębszych obniżkach stóp procentowych, musiałoby znacząco zmaleć ryzyko impulsów inflacyjnych związanych z napiętą sytuacją geopolityczną.

Prezes NBP Adam Glapiński od ponad dwóch lat powtarza, że barierą dla bardziej zdecydowanego łagodzenia polityki pieniężnej jest ekspansywna polityka fiskalna. Tymczasem w środę usłyszeliśmy, że NBP chce się zaangażować w finansowanie wydatków zbrojeniowych, oferując "SAFE 0 proc.". Jaki dokładnie mechanizm zostanie wykorzystany, nie jest jasne, ale wydaje się, że NBP myśli o przeksięgowaniu zasobów złota, aby "papierowy" zysk z tytułu wzrostu ich wartości mógł zostać oficjalnie rozpoznany. Dzięki temu NBP miałby przez kilka lat wpłacać do budżetu po kilkadziesiąt miliardów złotych. Taki zastrzyk gotówki dla rządu nie podwyższałby inflacji?

Dodatkowe środki finansowe dla rządu na wydatki zbrojeniowe będą stanowiły impuls popytowy, niezależnie od tego, skąd będą pochodziły. Ale to, czy będzie to też silny impuls inflacyjny, nie jest przesądzone. Wydatki zbrojeniowe charakteryzują się dużą importochłonnością. Ich szybki wzrost będzie raczej przejawiał się osłabieniem równowagi zewnętrznej Polski (np. wzrostem deficytu handlowego - red.) niż nasileniem presji inflacyjnej. Ale to będzie też zależało od tego, na ile ten mechanizm, o którym myśli NBP, będzie zwiększał płynność w sektorze finansowym i podaż pieniądza. Tego obecnie nie wiemy.

Na czwartkowej konferencji prasowej prezes NBP apelował, żeby powstrzymać się od spekulacji na temat tego, jak będzie wyglądało zaangażowanie banku centralnego we wspieranie zbrojeń, bo prace nad konkretami jeszcze trwają. Przyjmijmy, że jakiś mechanizm zgodny z prawem można wypracować. Pytanie jednak, czy warto to w ogóle robić? Czy biorąc pod uwagę stan finansów publicznych, ale też dostępność finansowania z SAFE i spory apetyt inwestorów na polskie obligacje, jest potrzeba poszukiwania niekonwencjonalnych rozwiązań?

Tak. W obliczu zagrożeń ze sfery geopolitycznej moim zdaniem warto myśleć o różnych rozwiązaniach, które ułatwią zwiększanie potencjału obronnego Polski. W tym świetle propozycja prezesa Glapińskiego i prezydenta Nawrockiego jest wartościowa i nie należy jej z góry przekreślać.

Czyli nawet gdyby NBP miał w jakiś sposób pomóc w finansowaniu wydatków zbrojeniowych, z SAFE i tak należy skorzystać?

Tak uważam. Obciążenia finansów publicznych Polski będą rosły, a nie malały. Być może inwestycje w obronność są priorytetem, ale będziemy ponosili też koszty transformacji energetycznej, modernizacji gospodarki i starzenia się ludności. Te wydatki w większości będziemy musieli finansować na rynku obligacji skarbowych. Skoro pojawiają się nowe środki, do tego na atrakcyjnych warunkach, które możemy przeznaczyć na obronność, to warto z nich skorzystać.

Można sobie wyobrazić okoliczności, w których SAFE nie będzie najtańszym źródłem finansowania, ale to nie zmienia tego, że i tak będzie relatywnie tani. Z rezerw NBP w taki czy inny sposób skorzystać będziemy mogli zawsze. Dobrze, że ruszyły szczegółowe analizy, których efektem będą gotowe rozwiązania. Ale sytuacja nie wydaje mi się dziś na tyle paląca, aby z tych rozwiązań od razu korzystać, skoro mamy pod ręką bardzo dobrą opcję w postaci unijnego SAFE. Z perspektywy finansowej SAFE jest bezdyskusyjnie atrakcyjny.

Wspomniał pan o tym, że rosnące wydatki zbrojeniowe mogą pogłębiać deficyt handlowy Polski. W danych już teraz widać, że napędzają one wzrost importu. Ale ostatnio zaskakiwała też żywotność polskiego eksportu, szczególnie wobec słabej koniunktury w strefie euro. W IV kwartale eksport towarów i usług zwiększył się realnie o 7,7 proc. rok do roku, najbardziej od połowy 2022 r. Z czego to wynikało?

To faktycznie jest zaskakujące. Spodziewaliśmy się wprawdzie pewnego ożywienia w eksporcie, ale nie tak wyraźnego. Złożyło się na to kilka czynników. Po pierwsze, w latach 2023-2024 złoty wyraźnie się umocnił, co miało negatywny wpływ na konkurencyjność naszego eksportu. Od kilku kwartałów kurs złotego wobec euro jest jednak stabilny.

Po drugie, na naszych głównych rynkach zbytu, w Europie Zachodniej, uwidoczniło się ożywienie popytu. I po trzecie, w Polsce znacząco spadła dynamika jednostkowych kosztów pracy, szczególnie na tle niektórych innych krajów w regionie, co zahamowało wzrost cen polskiego eksportu.

Konkurencyjność naszych eksporterów, która przez kilka lat się pogarszała, w 2025 r. się poprawiła, dzięki czemu stali się oni beneficjentami ożywienia w strefie euro.

Ekonomiści z Allianz Trade wyliczyli, że Polska wciąż zwiększa swój udział w unijnym imporcie, mimo silnej konkurencji z Chin.

Tak, Polska wciąż się na unijnym rynku rozpycha, co nie udaje się już innym krajom z naszego regionu. Dzięki temu polski eksport do UE zwiększał się nawet wtedy, gdy ten rynek był w stagnacji. Po prostu polscy producenci wypierali innych.

Na przełomie 2025 i 2026 r. ekonomiści formułowali w większości bardzo optymistyczne prognozy dla polskiej gospodarki na ten rok. Ale dane z pierwszych miesięcy nie były zachwycające, a marzec przyniósł szok surowcowy związany z atakiem na Iran. Scenariusz "turboprzyspieszenia", o którym mówił niedawno premier Donald Tusk, pozostaje aktualny?

Na razie tak, jeżeli założymy, że konflikt na Bliskim Wschodzie nie będzie eskalował i nie będzie trwał długo. Trendy, które sprawiają, że Polska będzie rozwijała się w ponadprzeciętnym tempie, być może najwyższym w UE, utrzymają się co najmniej przez cały ten rok i dużą część 2027 r. Poza sytuacją w Iranie w ostatnich miesiącach nie wydarzyło się nic, co mogłoby przekreślić ten scenariusz.

Czy wysoki deficyt sektora finansów publicznych i narastający dług publiczny nie jest potencjalnym zagrożeniem? Wydatki publiczne są obecnie istotnym motorem wzrostu gospodarki. Stąd biorą się obawy, że rząd może być zmuszony do szybkiego zaciśnięcia pasa, gdyby na rynkach finansowych doszło do pogorszenia nastrojów, co spowodowałoby przecenę polskich obligacji.

To może nie jest zbyt intuicyjne, ale akurat w 2025 r. polityka fiskalna nie stała się bardziej ekspansywna i nie przyczyniła się do przyspieszenia wzrostu gospodarczego. Można szacować, że tzw. strukturalne pierwotne saldo budżetowe (czyli skorygowane o wpływ cyklu koniunkturalnego i nie uwzględniające kosztów obsługi długu - red.) nie rosło, tylko malało. Doszło więc do niewielkiej konsolidacji fiskalnej po kilku latach ekspansji.

W tym roku ten negatywny impuls fiskalny będzie zapewne nawet większy. Oczywiście, gdyby deficyt był mniejszy, polska gospodarka rozwijałaby się wolniej. Ale polityka fiskalna nie pobudza już gospodarki w taki sposób, że przyspiesza wzrost i inflację.

Wielu Polaków nie dowierza w to, że polska gospodarka faktycznie szybko się rozwija. Ten sceptycyzm wynika z sytuacji na rynku pracy. Wiadomo, że wzrost stopy bezrobocia rejestrowanego z 5,4 proc. w styczniu 2025 r. do 6 proc. w styczniu tego roku to w dużej mierze efekt zmian w prawie. Ale niepokój budzi też malejąca liczba ofert pracy, wydłużający się czas szukania zatrudnienia oraz hamujący wzrost płac. Na rynku pracy dzieje się coś złego?

Na pewno rynek pracy nie jest już tak rozgrzany, jak był jeszcze kilka lat temu. Popyt na pracowników zmalał. Spadek zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw jest w dużym stopniu odzwierciedleniem ograniczeń podażowych, tzn. tego, że w Polsce kurczy się populacja osób w wieku produkcyjnym, ale słabszy popyt też odegrał pewną rolę. Nie można jednak powiedzieć, że rynek pracy jest w złym stanie.

I patrząc z perspektywy konkurencyjności polskiej gospodarki i stabilności wzrostu w średnim terminie, to nie jest zjawisko negatywne. Przeciwnie, przedsiębiorcy zyskali chwilę oddechu, bo w przyszłości, ze względu na tendencje demograficzne, rynek pracy będzie zapewne bardziej napięty niż dziś.

Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl