Wszystkie szoki Trumpa. Co naprawdę stało się z amerykańską i światową gospodarką?

Grzegorz Siemionczyk, money.pl: Wygrana Donalda Trumpa w ubiegłorocznych wyborach prezydenckich w USA spotkała się z dość entuzjastyczną reakcją rynków finansowych. Ale gdy już rozpoczął urzędowanie, inwestorzy zaczęli się obawiać konsekwencji jego polityki, w szczególności celnej. Wiosną na Wall Street doszło na tym tle do silnej przeceny akcji. Ale później rynek znów ruszył w górę i ostatecznie ten rok będzie dla inwestorów giełdowych bardzo udany. Rynek zmienił zdanie na temat polityki Trumpa? Czy raczej w tle działały inne siły, które okazały się ważniejsze?

Larry Hatheway, główny analityk Franklin Templeton Institute*: Myślę, że poprawne jest to drugie wyjaśnienie. Na początku kwietnia, w okresie wokół tzw. Dnia Wyzwolenia, gdy Trump ogłosił podwyżki ceł, na rynku finansowym panowała ogromna niepewność co do ich wpływu na amerykańską gospodarkę i wyniki firm. Jak dotąd jednak ten wpływ był umiarkowany.

Amerykańskie firmy mają za sobą bardzo udany rok. Widać to zarówno z szerokiej perspektywy, gdy patrzy się na przykład na stosunek zysków firm do PKB, jak i z wąskiej perspektywy, gdy analizuje się sprawozdania finansowe. Dobre wyniki osiąga nie tylko wąska grupa firm technologicznych, jak mogłoby się wydawać. Hossa na Wall Street ma więc solidne fundamenty.

To, jak rozumiem, odzwierciedlenie dobrej koniunktury w USA, która również jest pewną niespodzianką. W zeszłym roku trwało odliczanie do recesji, która wciąż nie nadeszła.

Tak naprawdę w USA nie było widać żadnych istotnych hamulców wzrostu, pomijając niepewność związaną z polityką celną. Rezerwa Federalna przestała obniżać stopy procentowe pod koniec 2024 r., ale polityka pieniężna nie była szczególnie restrykcyjna. Jednocześnie polityka fiskalna była raczej ekspansywna. Warunki finansowania przedsiębiorstw, czy to na rynku akcji, czy też obligacji, też były korzystne. Obawy, że gospodarka USA wpadnie w recesję, nie miały więc silnych podstaw. Opierały się raczej na kalkulacjach, że ekspansja trwa już długo i w końcu nadejdzie jakiś szok, który ją przerwie.

Ogłoszone przez Trumpa cła mogły być takim szokiem, szczególnie że były większe, niż oczekiwano. Ale szybko się okazało, że od tych podwyżek są liczne wyjątki i zwolnienia, a Trump jest gotowy do ustępstw. Efektywna stawka celna na import do USA nie wzrosła do 25 proc., na co się zanosiło w Dniu Wyzwolenia, tylko raczej do 15 proc.

To jednak i tak jest najwyższy poziom od lat 30. XX w. Jeszcze na początku 2025 r., jak wynika z szacunków Yale Budget Lab, przeciętna efektywna stawka celna nieznacznie przekraczała 2 proc. Jak to możliwe, że ta zmiana nie miała zauważalnego wpływu na koniunkturę w USA?

Jak pan zauważył, w polityce celnej USA pojawiło się ostatecznie sporo wyłomów. Niektórzy obserwatorzy mówią, że Trump bierze pod uwagę koniunkturę na rynkach finansowych i jeśli widzi, że jego decyzje skutkują przeceną akcji, to się z nich wycofuje. Oczekiwanie, że Trump nie zrobi inwestorom krzywdy, samo w sobie sprzyja hossie?

Na Wall Street mówi się w tym kontekście o strategii TACO, co jest skrótem od "Trump always chickens out" (Trump zawsze tchórzy). Polega ona na tym, aby kupić akcje po przecenie spowodowanej ogłoszeniem przez Trumpa nowych ceł, z założeniem, że prezydent szybko się z nich wycofa, prowadząc do odbicia notowań. Ale to, czy Trump faktycznie zmienia decyzje pod wpływem reakcji rynku, nie jest oczywiste. W polityce międzynarodowej to często po prostu element strategii negocjacyjnej.

Trump ogłasza cła bądź jakieś inne sankcje, aby uzyskać od drugiej strony ustępstwa. Na pewno bierze też pod uwagę krajową presję, na przykład firm lub całych branż, które uważa za istotne. Jeśli zaś chodzi o rynki finansowe, to większe znaczenie zdaje się mieć to, co dzieje się na rynku obligacji skarbowych, niż na rynku akcji.

Na rynek obligacji największy wpływ ma polityka pieniężna Rezerwy Federalnej. Przecena obligacji – czyli wzrost ich rentowności – w okresie największej niepewności co do polityki handlowej Trumpa odzwierciedlała obawy inwestorów, że podwyżki ceł podbiją inflację w USA, a w rezultacie Fed straci przestrzeń do obniżek stóp procentowych. Ostatecznie Fed, po trzech kwartałach przerwy, wznowił obniżki stóp. W jakim stopniu na przyszłe decyzje amerykańskiego banku centralnego wpłynie zmiana przewodniczącego w maju?

Rynek zachowuje spokój w obliczu bezprecedensowej krytyki władz Fedu przez Trumpa. Wygląda na to, że inwestorzy mocno wierzą w niezależność Fedu i w to, że następca Jerome'a Powella, którego wskaże Trump, tej niezależności nie zburzy. To dobrze, bo Fed ustala globalną stopę procentową wolną od ryzyka. Gdyby inwestorzy zaczęli kwestionować wiarygodność Fedu, mogłoby to mieć poważne konsekwencje dla całego rynku finansowego.

Oczywiście, inwestorzy mogą się mylić. Być może nominat Trumpa, którym zapewne zostanie Kevin Hassett, szef doradców ekonomicznych prezydenta, zburzy niezależność Fedu. Ale równie prawdopodobne jest to, że nowy przewodniczący nie będzie w stanie zbudować w FOMC (decyzyjny organ Fedu – red.) większości wokół kontrowersyjnych propozycji. W historii Fedu rzadko kiedy przewodniczący był w mniejszości, ale w innych bankach centralnych, które cieszą się dużym zaufaniem rynku – np. w EBC lub Banku Anglii – zdarza się, że prezesi są przegłosowywani. Taki scenariusz nie wydaje się więc inwestorom niepokojący.

Wspomniał pan, że hossa na giełdach nie jest napędzana przez wąską grupę spółek technologicznych. Mimo to na rynkach powszechne są obawy, że narasta bańka spekulacyjna związana z AI. Spółki z tego sektora rzeczywiście są już przewartościowane?

Dlatego ta dyskusja szybko się nie skończy. Przykładowo, "wspaniałej siódemki" (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia, Tesla) nie można porównywać ze spółkami, których akcje drożały w czasie bańki internetowej z przełomu stuleci. One miały dobre perspektywy rozwoju, ale nie miały takiej pozycji rynkowej i takiej zdolności do generowania zysków. Dlatego to, jakie były wyceny tamtych spółek w momencie, gdy bańka pękła, nie daje sensownych wskazówek, czy dzisiaj takie wyceny też są niebezpieczne.

Na rynkach finansowych przekonanie, że "tym razem jest inaczej", gdy staje się powszechne, samo w sobie jest sygnałem, że należy zachować ostrożność.

To prawda, ale AI jest nową technologią, której potencjał po prostu nie jest znany. To, ile warte mogą być ceny akcji firm, które tę technologię dostarczają, ostatecznie będzie zależało od ich klientów. A ci klienci są bardzo różnorodni: to zarówno gospodarstwa domowe, jak i przedsiębiorstwa z bardzo różnych branż, którzy inwestują w AI z wielu różnych powodów. I w przeciwieństwie do dostawców technologii, korzystające z niej spółki nie zawsze są wzrostowe i bardzo rzadko są monopolistami. Ich zdolności do generowania zysków są ograniczone.

Dlatego, z perspektywy inwestorów, bardzo ważne jest, w jaki sposób firmy te finansują inwestycje w AI. Chodzi o to, aby nie przesadziły z zadłużeniem, którego mogą nie być w stanie spłacić. A pomyłki na pewno będą się zdarzały. Sam fakt, że inwestorzy zadają sobie pytania, czy aby entuzjazm wokół AI nie jest nadmierny, to w tym kontekście zdrowe zjawisko.

Problem polega na tym, że nawet jeśli AI okaże się technologią rewolucyjną, to nie jest jasne, kto na tej rewolucji skorzysta. Dlatego inwestorzy kupują akcje samych dostawców technologii. Tymczasem oni wcale nie muszą być największymi wygranymi, tak jak dostawcy internetu – AOL czy Yahoo – nie byli największymi wygranymi rewolucji internetowej.

Tak, dzisiaj wydaje się, że wielkim wygranym jest Nvidia, która dostarcza chipy umożliwiające korzystanie z AI. Ale łatwo sobie wyobrazić, że z czasem te chipy stanieją, że ten rynek stanie się konkurencyjny. Wygranymi będą zaś ci, którzy znajdą najlepsze zastosowanie dla AI. Takie jak Amazon w przypadku internetu. Wcześniej, gdy wielkim wynalazkiem była kolej, jej rozwój największe korzyści przyniósł wielkim farmom, które mogły dostarczać żywność do miast, a nie samym operatorom kolejowym.

Innym aktywem, którego ceny budzą ostatnio sporo wątpliwości, jest złoto. Bank Rozrachunków Międzynarodowych zauważył niedawno, że ceny kruszcu biją rekordy w tym samym czasie, co ceny akcji. To nietypowe zjawisko, sugerujące, że złoto stało się instrumentem czysto spekulacyjnym, czyli przestało pełnić rolę ubezpieczenia na wypadek krachu na giełdach. Co napędzą hossę na rynku metali szlachetnych?

Faktycznie, notowania złota stanowią pewną zagadkę. W dłuższym horyzoncie złoto jako aktywo finansowe dawało gwarancję straty, tzn. w ujęciu realnym traciło na wartości. Oczywiście okresowo – tak jak w ostatnich latach - złoto drożało nawet realnie (po uwzględnieniu inflacji – red.). W tym świetle złoto można postrzegać jako swego rodzaju ubezpieczenie na wypadek rozmaitych wstrząsów, ale jest to polisa kosztowna. A większość z nas nie lubi płacić za polisy, zwłaszcza gdy spełniły już swoją rolę.

Dlatego właśnie może dziwić to, że trend wzrostowy na rynku złota się utrzymuje. Najważniejszym wyjaśnieniem tego zjawiska jest to, że jak na wielu innych rynkach, działa tu efekt rozpędu. To jest jak samospełniająca się przepowiednia. Gdy jakiś instrument finansowy drożeje, niezależnie od przyczyn, inwestorzy oczekują, że będzie nadal drożał. To zwiększa popyt na ten instrument i winduje jego cenę.

Ten mechanizm prędzej czy później się jednak zatnie, a efekt rozpędu zacznie działać w drugą stronę.

To prawda, tylko że bardzo trudno przewidzieć, kiedy i z jakiego powodu to nastąpi. Póki co, wsparciem dla cen złota mogą być obniżki stóp procentowych w USA i niektórych innych krajach, bo będzie to oznaczało spadek atrakcyjności utrzymywania gotówki i innych bezpiecznych aktywów zamiast złota. Metalom szlachetnym pomagać może również dalsze osłabienie dolara, które naszym zdaniem jest bardziej prawdopodobne niż jego umocnienie. Wydaje mi się, że przez najbliższych sześć lub nawet 12 miesięcy, dolarowa cena złota ma jeszcze potencjał do pewnego wzrostu.

Istotnym źródłem wzrostu popytu na złoto były decyzje banków centralnych, w tym NBP, aby zwiększyć udział tego kruszcu w rezerwach. To łatwo powiązać z wojną w Ukrainie. Czy rozejm między Rosją a Ukrainą, na który znów naciskać zaczął Donald Trump, może być tym czynnikiem, który zmieni trend na rynku złota?

Jeśli rzeczywiście dojdzie do rozejmu, najbardziej zauważalną rynkową konsekwencją będzie prawdopodobnie spadek cen ropy naftowej. One już dzisiaj są niskie z powodu ograniczonego popytu. Jeśli plan pokojowy oznaczałby zniesienie lub choćby rozluźnienie sankcji nałożonych na Rosję, należałoby oczekiwać wzrostu podaży ropy.

Popyt banków centralnych na złoto w obliczu wojny w Ukrainie wynikał raczej z tego, że światowy system płatniczy został wykorzystany jako broń przeciwko Rosji. Ten motyw nie straci na znaczeniu nawet w razie pokoju. Część państw będzie nadal widziała potrzebę budowania alternatywnego systemu płatniczego, z wykorzystaniem rozmaitych nietradycyjnych aktywów. Z tym że w coraz większym stopniu będą to moim zdaniem kryptoaktywa, a nie złoto.

To prowadzi nas do kolejnego wątku. Bitcoin, najpopularniejsza z kryptowalut, w ciągu kilku minionych miesięcy stracił na wartości niemal 30 proc. Część obserwatorów obawia się, że ze względu na to, że bitcoin trafił już do głównego nurtu świata finansów, jego przecena zacznie się rozlewać na inne rynki. Takie ryzyko rzeczywiście istnieje?

Rynkowa wartość wszystkich kryptowalut to około 1,5-2 bln dol. To jest niewielki ułamek kapitalizacji tradycyjnych aktywów finansowych. Same akcje notowane na giełdach i obligacje skarbowe są warte około 250 bln dol. Nawet głęboka przecena bitcoina, całkowite załamanie jego notowań, nie powinna więc wyrządzić większych szkód w innych segmentach rynku finansowego. Nie spodziewałbym się takiej sytuacji, jak w latach 2007-2008, gdy przecena obligacji opartych na kredytach hipotecznych zmusiła wielu inwestorów do wyprzedaży innych aktywów, co skończyło się globalnym kryzysem finansowym.

Wspomniał pan, że w najbliższym czasie bardziej prawdopodobne jest osłabienie dolara niż jego umocnienie. Dlaczego? USA emitują ogromną ilość obligacji skarbowych, na które ewidentnie nie brakuje chętnych. To powinno ściągać kapitał do USA, windując przy okazji popyt na dolara. Chyba że wierzy pan w zapewnienia Donalda Trumpa, że zmniejszy deficyt budżetowy, m.in. dzięki dodatkowym wpływom z ceł.

Nawet podwyżki ceł, które rzeczywiście mogą przynieść dodatkowe dochody, ograniczą deficyt tylko nieznacznie. I nie jest to szczególnie zaskakujące. Deficyt budżetowy rósł pod rządami każdego republikańskiego prezydent USA od Richarda Nixona, wybranego w 1968 r., a malał pod rządami każdego demokratycznego prezydenta.

Mało kto zdaje sobie z tego sprawę, że retoryka republikanów zupełnie nie pokrywa się z ich praktyką. To mit, że republikanie są odpowiedzialni fiskalnie. Na dłuższą metę polityka USA będzie skutkowała wzrostem realnych stóp procentowych, co z kolei powinno sprzyjać dolarowi. Ale w krótszej perspektywie Fed ma przestrzeń do obniżek nominalnych stóp, podczas gdy EBC prawdopodobnie skończył już swój cykl łagodzenia polityki pieniężnej, a Bank Japonii politykę pieniężną zaostrza. To właśnie może osłabiać dolara.

Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl

*Larry Hatheway jest ekonomistą, od wiosny tego roku pełni funkcję szefa działu analiz we Franklin Templeton Institute. Wykłada na Uniwersytecie w Wyoming. W przeszłości był m.in. głównym ekonomistą banku inwestycyjnego UBS oraz firmy inwestycyjnej GAM.