Rząd ma kredyt zaufania. Fitch wyda "wyrok". Ma duże znaczenie [ANALIZA]

W piątek wieczorem wyniki cyklicznego przeglądu oceny wiarygodności kredytowej Polski (tzw. ratingu) ogłosi Fitch. Rok temu ta agencja ratingowa jako pierwsza z trzech kluczowych instytucji tego typu zmieniła perspektywę polskiego ratingu ze stabilnej na negatywną.

Był to sygnał ostrzegawczy dla rządu oraz inwestorów, że sam rating Polski, który od 2007 r. jest na poziomie A– (to 7. stopień spośród 21, które otrzymać może emitent obligacji niebędący bankrutem), też może zostać w najbliższej przyszłości obniżony. Dwa tygodnie później taki sam sygnał wysłała agencja Moody's, która jednak ocenia wiarygodność kredytową Polski o stopień lepiej (A2).

Po decyzji Fitcha z września 2025 r. analitycy z banku Pekao wyliczyli, że w minionych 30 latach agencja zmieniała perspektywę ratingu państw 760 razy.

W niemal połowie przypadków z czasem dokonywała rewizji samego ratingu – w takich przypadkach obie decyzje dzielił przeciętnie mniej więcej rok. To jedna z przyczyn tego, że najbliższy komunikat Fitcha ma większe znaczenie niż poprzedni, z lutego. Drugą przyczyną jest to, że analitycy agencji otrzymali wiele nowych informacji dotyczących kondycji finansów publicznych Polski, które nie napawają optymizmem.

W środę premier Donald Tusk potwierdził doniesienia money.pl, że w projekcie ustawy budżetowej na 2027 r. znajdą się spore zmiany w zasadach opodatkowania dochodów osób fizycznych. Próg dochodów, do którego obowiązuje stawka PIT na poziomie 12 proc., wzrosnąć ma ze 120 do 130 tys. zł. Wyższe dochody, do 150 tys. zł brutto, będą obciążone nową stawką 24 proc., a dochody przekraczające ten próg stawką 32 proc.

Te zmiany w skali podatkowej będą korzystne dla osób o miesięcznych dochodach powyżej 11,9 tys. zł brutto. Według szefa rządu takich podatników jest obecnie około 3,5 mln, a ich liczba – w związku z systematycznym wzrostem płac – będzie się stopniowo zwiększała.

Ekonomiści z Citi Handlowego i Erste Banku szacują, że w 2027 r. dochody sektora finansów publicznych z PIT zmniejszą się w wyniku tej reformy o około 8-10 mld zł (względem scenariusza bez zmian podatkowych, a nie względem tego roku).

Minister finansów Andrzej Domański przedstawił kilka pomysłów na zasypanie tej wyrwy w budżecie. Najważniejszym z nich jest podwyżka stawki CIT z 19 do 22 proc. dla podatkowych grup kapitałowych oraz podmiotów z przychodami przekraczającymi 50 mln euro rocznie.

Ponadto MF proponuje podwyższenie z 4 do 5 proc. stawki tzw. daniny solidarnościowej, którą od 2019 r. obciążone są osoby fizyczne o dochodach przewyższających 1 mln zł rocznie, a także zmniejszenie limitu uprawniającego do rozliczania podatku ryczałtem od przychodów ewidencjonowanych. Ma on ponownie – tak jak przed 2021 r. – wynosić 250 tys. euro, czyli właśnie około 1 mln zł, zamiast 2 mln euro. To utrudni uchylanie się od podatków osobom o bardzo wysokich zarobkach.

Minister Domański zapewnia, że cały pakiet zmian podatkowych będzie neutralny dla budżetu, tzn. podwyżki obciążeń korporacji oraz najlepiej zarabiających osób fizycznych skompensują ulgi podatkowe dla klasy średniej. Jednocześnie premier Tusk przyznał, że w kolejnych dwóch latach nie będzie prawdopodobnie możliwe podwyższenie kwoty wolnej od PIT (dziś 30 tys. zł), co było jedną z obietnic wyborczych Koalicji Obywatelskiej w 2023 r. Jej realizacja byłaby kilkakrotnie bardziej kosztowna niż zapowiedziane w środę zmiany w skali podatkowej.

Nie jest jednak jasne, czy uspokoi to analityków Fitcha i innych agencji ratingowych. Ci pierwsi, gdy ogłaszali zmianę perspektywy ratingu Polski ze stabilnej na negatywną, uzasadniali ją m.in. napiętymi stosunkami pomiędzy głównymi ośrodkami władzy, które utrudniają rządowi prowadzenie odpowiedzialnej polityki fiskalnej. Ten problem nie zniknął.

Prezydent Karol Nawrocki dotychczas konsekwentnie sprzeciwiał się wszelkim podwyżkom podatków (z wyjątkiem podwyżki CIT-u dla banków), proponując jednocześnie ich obniżki, w tym zwiększenie do 140 tys. zł progu dochodów, do którego obowiązuje 12-proc. stawka PIT. Nie można więc wykluczyć – co zresztą przyznał w środę szef rządu – że głowa państwa zablokuje też proponowane przez MF podwyżki obciążeń podatkowych, które zapewniałyby neutralność dla budżetu całego pakietu zmian.

Projekt ustawy budżetowej na 2027 r. musi być gotowy do końca sierpnia, ale nie kończy to procesu legislacyjnego. Tymczasem z perspektywy agencji ratingowych istotne są faktyczne zmiany w polityce fiskalnej, a nie same ich zapowiedzi. Tym razem sytuacja jest jednak o tyle skomplikowana, że nawet optymistyczny scenariusz, w którym rządowi udałoby się w 2027 r. w całości zrealizować przedstawione w środę plany podatkowe, nie jest pozytywny dla budżetu.

Polska od połowy 2024 r. objęta jest unijną procedurą nadmiernego deficytu, co zobowiązuje rząd do stopniowego zacieśniania polityki fiskalnej. Dotychczas można było liczyć na to, że ten cel uda się realizować w sposób bierny – mrożąc progi podatkowe. Jak przypomniał w rozmowie z money.pl prof. Andrzej Torój, wiceprzewodniczący Rady Fiskalnej, wzrost wynagrodzeń przy niezmiennych progach podatkowych w ostatnich latach zwiększał wpływy do budżetu o 0,3-0,4 proc. PKB. Analitycy Fitcha mogą więc uznać, że rząd przestał dążyć do redukcji deficytu w sektorze finansów publicznych, który w 2025 r. wyniósł 7,3 proc. PKB.

Taką ocenę wspierają też opublikowane w tym tygodniu informacje o wykonaniu tegorocznego planu budżetowego po pierwszych siedmiu miesiącach roku. W tym okresie deficyt w budżecie centralnym wyniósł 141 mld zł. W porównaniu do tego samego okresu 2025 r. deficyt zmalał o niemal 10 proc., ale głównie za sprawą tego, że MF nie musiało spłacać pożyczek zaciągniętych przez BGK i PFR w czasie pandemii Covid-19. Gdyby nie to, byłby o ponad 30 mld zł większy niż faktycznie (i o 10 proc. większy niż przed rokiem).

Choć dane te nie są zaskoczeniem, potwierdzają, że deficyt budżetowy Polski utrzymuje się na poziomie wyższym niż kiedykolwiek wcześniej, pomijając okresy kryzysów. Większość ekonomistów zakłada, że deficyt całego sektora finansów publicznych – a nie tylko budżetu centralnego – w 2026 r. sięgnie około 6,7-6,9 proc. PKB w porównaniu do 7,3 proc. PKB w 2025 r. W przyszłym roku, biorąc pod uwagę zarysowane przez rząd plany, nie będzie zaś dużo mniejszy.

Przykładowo, w ocenie ekonomistów z Citi Handlowego wyniesie 6,7 proc. PKB. Tymczasem w lutym analitycy z Fitcha spodziewali się, że deficyt sektora finansów publicznych Polski w tym roku wyniesie 6,5 proc., a w 2027 r. już 6,2 proc.

Istnieje jednak kilka czynników, które sprawiają, że inwestorzy nie zdradzają dużego zaniepokojenia stanem polskich finansów publicznych, a obniżka oceny wiarygodności kredytowej Polski przez Fitcha jest wciąż mało prawdopodobna.

Jednym z nich są przyszłoroczne wybory parlamentarne. W lutym w rozmowie z money.pl analitycy Fitch dali do zrozumienia, że nie są ślepi na kontekst polityczny.

– We wrześniowym komunikacie podkreśliliśmy, że to właśnie ograniczenie polityczne przyczynia się do tego, że nie spodziewamy się znaczącej korekty polityki fiskalnej w Polsce przed wyborami. To jest więc uwzględnione w naszej ocenie wiarygodności kredytowej Polski. Po wyborach ocenimy, czy nowy rząd będzie miał na tyle silną pozycję, aby przedstawić wiarygodny plan konsolidacji fiskalnej – tłumaczył Erich Arispe, dyrektor Fitcha ds. ratingów państw Europy Środkowo-Wschodniej.

Milan Trajkovic, główny analityk ds. Polski, sugerował zaś, że obniżka ratingu przed wyborami byłaby konieczna tylko w razie wyraźnego pogorszenia stanu finansów publicznych względem podstawowego scenariusza agencji. Odnosił się przy tym do prognoz z września 2025 r., które były ostrożniejsze od tych z lutego. Zakładały, że w 2026 r. deficyt budżetowy będzie bliski 7 proc. PKB, a w 2027 r. w okolicy 6,3-6,5 proc. PKB.

Obniżka oceny wiarygodności kredytowej Polski na podstawie informacji z ostatnich dni, które z grubsza wpisują się w ten scenariusz, narażałaby agencję Fitch na zarzut ingerencji w polską politykę.

Drugim czynnikiem, który może skłaniać Fitcha i inne agencje ratingowe do cierpliwości, są – paradoksalnie – zawirowania na światowym rynku obligacji skarbowych. Wzrost cen ropy naftowej, do którego doszło po ataku USA i Izraela na Iran z końca lutego, przyspieszył inflację na świecie. To z kolei zablokowało bankom centralnym drogę do oczekiwanych wcześniej obniżek stóp procentowych, a niektóre z nich skłoniło do podwyżek. Zmiana oczekiwań inwestorów co do przyszłego poziomu inflacji oraz stóp procentowych doprowadziła do spadku cen – czyli wzrostu rentowności – obligacji skarbowych.

Rentowność polskich papierów 10-letnich jest dziś w okolicy 6 proc., o 1 pkt proc. wyżej niż w lutym i 0,5 pkt proc. wyżej niż rok temu, gdy Fitch zmienił perspektywę polskiego ratingu na negatywną.

Wzrost rentowności obligacji skarbowych Polski przekłada się, z pewnym opóźnieniem, na wyższe koszty obsługi długu publicznego. To zaś komplikuje redukcję deficytu budżetowego. Fakt, że ta perspektywa nie wystraszyła inwestorów i nie zniechęciła ich do zakupów polskich obligacji, może być dla analityków Fitcha uspokajający.

Rok temu jednym z powodów, aby niepokoić się kondycją finansów publicznych Polski, była bowiem ich rosnąca wraz z poziomem zadłużenia wrażliwość na globalne szoki na rynku obligacji. Pierwszy sprawdzian tej wrażliwości polski rząd zdał pomyślnie. Pomimo rekordowych emisji obligacji skarbowych, Ministerstwo Finansów nie napotyka problemów z ich sprzedażą.

Przyczyną tego stanu rzeczy jest to, że wiarygodność kredytowa państw – zarówno w oczach inwestorów, jak i agencji ratingowych – nie zależy wyłącznie od stanu finansów publicznych. Znaczenie mają również takie czynniki, jak tempo wzrostu gospodarczego (w tym nominalnego, czyli z uwzględnieniem inflacji) oraz równowaga zewnętrzna kraju (której wyrazem jest m.in. saldo wymiany handlowej) i stabilność waluty.

Polska na tle innych państw ze zbliżonymi ocenami wiarygodności kredytowej wypada pod tymi względami dobrze, a jednocześnie wciąż nie jest nadzwyczaj mocno zadłużona.

W lutym analitycy Fitcha podwyższyli prognozę wzrostu PKB Polski w 2026 r. z 3,2 do 3,6 proc. – zbliżając ją do przewidywań dominujących wśród ekonomistów (w noworocznej ankiecie money.pl przeciętna prognoza wynosiła 3,7 proc.). Taki wynik byłby zbliżony do ubiegłorocznego. Dzisiaj, pomimo szoku naftowego, który groził spowolnieniem wzrostu gospodarczego, ta prognoza pozostaje aktualna. To świadectwo odporności polskiej gospodarki na zewnętrzne wstrząsy, która wspiera wiarygodność kredytową rządu.

Powody do cięcia ratingu Polski szybciej niż Fitch znaleźć może agencja Moody's, która wyniki swojego przeglądu oceny wiarygodności kredytowej ogłosi we wrześniu. Ta, jak wspomnieliśmy, utrzymuje o stopień wyższy rating Polski niż Fitch oraz Standard & Poor's, trzecia z głównych agencji. Ale nawet w tym przypadku, jak podkreślali w niedawnym raporcie ekonomiści z Erste Banku, ryzyko cięcia ratingu nie przekracza 50 proc.