Obniżka stóp proc. w maju? Tyrowicz: to byłby kolejny błąd RPP

Grzegorz Siemionczyk, money.pl: Wojna handlowa szybko eskaluje, przez rynki finansowe przeszła panika, narasta ryzyko recesji nie tylko w USA, ale o znacznie szerszym zasięgu. Tanieją też surowce, w tym energetyczne. Wstępne szacunki sugerują, że taka sytuacja w otoczeniu zewnętrznym obniży PKB Polski o około 0,4 proc. Ale ekonomiści ostrzegają, że tak naprawdę konsekwencje wojny handlowej są bardzo nieprzewidywalne. Czy RPP powinna wyprzedzająco obniżyć stopy procentowe, aby złagodzić ewentualny szok?

Prof. Joanna Tyrowicz, członkini Rady Polityki Pieniężnej: Na pewno trzeba zachować czujność i śledzić rozwój wydarzeń, ale moim zdaniem nie jesteśmy w sytuacji, która wymagałaby jakichkolwiek nadzwyczajnych działań po stronie polityki pieniężnej ani ogólnie po stronie polityki gospodarczej.

Przede wszystkim, nie zgadzam się z diagnozą, że mamy do czynienia z wojną handlową. Jest jeden kraj, który wojuje z resztą świata, a ta reszta świata cały czas ma wolny handel. Co więcej, próbuje koordynować odpowiedź na agresywne podwyżki ceł w USA. Prezydent Trump doprowadził nawet do tego, że Chiny współpracują z Japonią i Koreą Południową. Wiele państw deklaruje, że ich odpowiedź będzie współmierna i zgodna z zasadami WTO. Wiele też pracuje wciąż nad porozumieniami o wolnym handlu pomiędzy sobą.

Przekonanie, że wolny handel jest co do zasady korzystny dla zaangażowanych stron, pozostaje żywe, niezależnie od bieżącej polityki USA. To jest oczywiście duża gospodarka, z 15-proc. udziałem w światowym handlu, ale ten udział nie spadnie do zera, a dla wielu dóbr pewnie się nie zmieni.

Amerykańskie cła mogą mieć pośredni wpływ na europejską i polską gospodarkę. Istnieje ryzyko, że Chiny, na które USA nałożyły już cła przekraczające 100 proc., przekierują swoją sprzedaż do Europy. Polskim firmom łatwiej byłoby bronić się przed tą konkurencją, gdyby osłabił się złoty. Relatywnie wysoki poziom stóp procentowych w Polsce może to utrudnić. Czy to nie jest argument na rzecz ich obniżki?

Mamy w Polsce reżim płynnego kursu walutowego. W ciągu ostatniego tygodnia kurs złotego osłabił się o kilka procent, tak decydował rynek. Jakie osłabienie pana zdaniem byłoby satysfakcjonujące? Przy płynnym reżimie walutowym ocenianie poziomu kursu nie jest rolą RPP. Zresztą, gdyby nawet ryzyko, o którym pan mówi, się zmaterializowało, to manipulowanie kursem naszej waluty nie byłoby żadną odpowiedzią, skoro Chiny nie wahają się manipulować kursem swojej waluty.

Nie patrzmy też na świat jak gdyby były lata 80. XX w. Mamy 2025 r., Chiny mają coraz silniejszy popyt wewnętrzny, coraz większe zaangażowanie inwestycyjne w innych krajach.

Choć te globalne wydarzenia budzą dziś najwięcej emocji, to nie one stały za nagłą zmianą nastawienia przewodniczącego Adama Glapińskiego, a za nim większości członków RPP, na kwietniowym posiedzeniu. Prezes NBP tłumaczył, że dostrzegł miejsce na szybkie obniżki stóp procentowych, których wcześniej nie widział, między innymi dlatego, że aktualizacja składu wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI) obniżyła wyraźnie oczekiwaną ścieżkę inflacji. Zmalało też ryzyko, że rząd całkowicie odmrozi ceny energii elektrycznej w IV kwartale. To są lepsze argumenty za złagodzeniem polityki pieniężnej?

Horyzont oddziaływania polityki pieniężnej to zdecydowanie ponad rok. Zmiana wag w koszyku CPI na 2025 r. nie zmienia ścieżki inflacji w 2026 czy 2027 roku. Zresztą, to jest informacja historyczna, bo skład CPI odzwierciedla strukturę wydatków gospodarstw domowych z poprzedniego roku.

Nie należy doszukiwać się w tym sygnałów dotyczących inflacji w 2026 czy 2027 r. Jeśli zaś chodzi o odmrażanie cen energii, to dla mnie jego termin nigdy nie był podstawą do decyzji, jakie powinny być stopy procentowe. Kluczowe jest to, że nawet jeśli wyłączymy ceny nośników energii, to inflacja nie jest i nie będzie w przewidywalnej przyszłości w celu NBP (2,5 proc. z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę – przyp. red.).

W I kwartale tego roku inflacja wynosiła stale 4,9 proc., niemal dwukrotnie więcej niż wynosi cel NBP, ale też o 0,5 pkt proc. niżej, niż zakładała nawet marcowa projekcja NBP. Gdyby ten błąd prognozy się utrzymywał, to w połowie 2026 r. inflacja znalazłaby się w celu NBP, a potem spadałaby niżej. To nie jest pora, żeby na to reagować, biorąc pod uwagę opóźnienie w oddziaływaniu polityki pieniężnej na gospodarkę?

Rozbieżność z tytułu zmiany składu CPI wynosi ok. 0,6 punktu procentowego w lutym i praktycznie zanika w IV kwartale bieżącego roku, więc pierwsze zdanie pana oczekiwań niestety nie zostanie spełnione. Dodatkowo, jak wspomniałam, zmiana wag w tym roku nie przełoży się na projekcję inflacji w następnych latach.

Co ważniejsze, projekcja z marca była sporządzana przy założeniu, że stopy procentowe pozostają na stałym poziomie. Pokazywała, że w II połowie 2026 r. inflacja ma rozsądną szansę wrócić do celu NBP, nadal podwyższona zostanie inflacja bazowa. Członkowie RPP dostają jednak jeszcze wariant projekcji, w którym stopy procentowe kształtują się zgodnie z oczekiwaniami rynku.

Od samego początku, gdy jestem w RPP, rynek oczekuje jakichś obniżek stóp. Te projekcje przy stopach rynkowych zawsze skutkowały wyższym szacunkiem inflacji w horyzoncie roku, a szczególnie dwóch lat. Zebranie wszystkich dostępnych dla mnie projekcji ze stopami rynkowymi pokazuje, że stopa procentowa niższa o 1 pkt proc. od obowiązującej w podstawowym wariancie projekcji skutkuje w horyzoncie dwóch lat inflacją wyższą o 0,7 pkt proc.

Z czego wynika ta utrzymująca się presja na wzrost cen?

W największym stopniu z tego, że utrzymuje się wysoki popyt wewnętrzny. Widać to na przykładzie szybkiego wzrostu cen usług krajowych. To jest wprawdzie tylko 25 proc. koszyka CPI, ale to jest ta część inflacji, która w całości zależy od procesów w Polsce, a więc decyzje RPP na nią bezpośrednio oddziałują. W długim okresie średnio usługi krajowe drożały w tempie około 1 proc. rocznie. Teraz drożeją w tempie 6-7 proc.

Dlaczego?

Dostawcy tych usług cały czas nie napotkali na barierę popytu. Jako konsumenci jesteśmy skłonni płacić za te usługi coraz więcej. A dzieje się to w warunkach, w których mamy wysoką na tle historycznym stopę oszczędzania, czyli mniejszą część wzrostu dochodu przeznaczamy na bieżącą konsumpcję.

Szybki wzrost cen usług niepokoi więc też jako przejaw akceptacji konsumentów dla podwyżek cen w ogóle. To jest bardzo podatny grunt na kolejne epizody wysokiej inflacji, gdy tylko pojawi się jakiś kolejny szok w rodzaju tych z ostatnich lat.

Do tego przyspiesza inflacja cen żywności, pojawiają się także zagrożenia związane z wartością złotego, bo jego ewentualne osłabienie przełożyłoby się na ceny towarów.

Zarówno podwyżki cen usług, jak i skłonność do ich akceptacji przez konsumentów, w jakimś stopniu wynikają z szybkiego w ostatnich latach wzrostu wynagrodzeń. Gdy rozmawialiśmy w grudniu, mówiła pani, że to jest główny argument przeciwko łagodzeniu polityki pieniężnej. Nie miała pani wtedy przekonania, że wzrost płac wyhamuje tak jak zakładała większość ekonomistów. Ale w pierwszych miesiącach tego roku ten wzrost wyhamował nawet bardziej.

Jeszcze tego nie wiemy. Dysponujemy tylko danymi z sektora przedsiębiorstw ze stycznia i z lutego. Ze względu na styczniową zmianę próby przedsiębiorstw (obejmuje firmy, które w poprzednim roku miały co najmniej 10 pracowników – przyp. red.) oraz podwyżkę płacy minimalnej mamy na razie pomieszanie z poplątaniem: nowa próba i nowe stawki płac versus stara próba i stare stawki płac. Nie wolno z tego wnioskować.

Z nowej próby mamy zmianę płac w lutym w stosunku do stycznia. Ona zaś – po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych – nie była spójna z inflacją w celu. Potrzebujemy jeszcze co najmniej danych za marzec, żeby móc cokolwiek powiedzieć o tendencjach w tempie wzrostu płac. Dlatego to, że mniej więcej do maja nie będzie wiadomo, co się faktycznie dzieje z płacami, powtarzam od listopada.

W lutym pierwszy raz od czterech lat przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o mniej niż 8 proc. rok do roku, w porównaniu do 11,2 proc. średnio w 2024 r. Gdyby kolejne miesiące potwierdzały, że dynamika płac maleje – i to nie tylko w sektorze przedsiębiorstw, ale też w szerokiej gospodarce, gdzie była ostatnio wyższa – byłaby pani skłonna poprzeć obniżki stóp procentowych?

Polityka pieniężna nie może zależeć od jednej liczby z gospodarki, i to takiej, która jest jedynie szacunkiem. Wysokie tempo wzrostu płac w ostatnich latach było bezprecedensowe, nie mamy doświadczenia ani jako analitycy danych, ani jako managerowie i pracownicy. Zazdroszczę tym, którzy w takich warunkach mają silne przekonania, ile ten epizod potrwa.

Tempo wzrostu wynagrodzeń w przemyśle już się obniżyło do poziomów spójnych z celem inflacyjnym w połowie 2024 roku, a potem z powrotem przyspieszyło. Wiarygodne informacje z rynku pracy są warunkiem koniecznym do sensowej rozmowy o zmianach polityki pieniężnej, ale to nie jest jedyny warunek.

Inna sprawa, że zupełnie nie znajduję podstaw dla dyskusji o obniżkach stóp z dzisiejszego poziomu. Ostatnia projekcja pokazała, że z prawdopodobieństwem 60 proc. stopa 5,75 proc. sprowadzi inflację do celu. To by oznaczało, że może nie ma już potrzeby podwyżki do 7,75 proc. i wystarczy obecne 5,75 proc. Niewielu chyba tym ucieszę.

W niedawnej ankiecie money.pl 68 proc. ekonomistów oceniło, że obniżka stóp procentowych byłaby uzasadniona już w tym kwartale, czyli w maju lub w czerwcu. Wielu z nich wskazywało, że nawet to byłby ruch spóźniony. Pojawiał się argument, że polityka pieniężna jest bardzo restrykcyjna, biorąc pod uwagę poziom realnych stóp procentowych, czyli to, o ile stopy przewyższają oczekiwaną prognozowaną inflację. Obniżka stóp nie byłaby więc nawet łagodzeniem polityki pieniężnej, ile jej normalizacją.

W porównaniu do oczekiwań inflacyjnych stopy procentowe są w Polsce niższe niż w USA, strefie euro i wielu innych krajach, więc to chybiony argument. Oczywiście, polityka pieniężna jest restrykcyjna w tym sensie, że stopa procentowa jest wysoka na tle historycznym. Ale z perspektywy ograniczania inflacji znaczenie ma to, jak ten poziom stóp przekłada się na decyzje konsumentów i firm. A w danych nie widać, żeby kredyt był dla nich zniechęcająco drogi.

Przykładowo, w 2024 r. wartość nowych kredytów konsumpcyjnych była realnie (czyli po korekcie o wpływ wzrostu cen – przyp. red.) o 10 proc. wyższa niż w 2019 r., gdy stopa referencyjna NBP wynosiła 0,5 proc. Realna wartość nowych kredytów mieszkaniowych była w ubiegłym roku o ponad 20 proc. wyższa. Realna wartość kredytów inwestycyjnych jest na zbliżonym poziomie. Czy to są restrykcyjne warunki finansowania?

W poprzednich miesiącach prezes Glapiński był z panią zgodny, że nie ma warunków do obniżania stóp procentowych. W kwietniu zmienił zdanie, pani nie. Co takiego wydarzyło się w ciągu miesiąca, że państwa ocena sytuacji w gospodarce znów się rozbiegła?

Nie wiem, na ile wiernie prezes Glapiński jest w stanie powtórzyć moje argumenty, ale wierzę panu na słowo, że jakoś swoje "wyjastrzębienie" musiał uzasadnić i moje argumenty stały się dla niego poręczne.

Kolejny nagły zwrot prezesa i za nim także większości RPP jest powrotem do błędów z poprzednich lat. Pierwszym błędem było to, że 'traktat sopocki' okazał się być na poważnie: by ułatwić życie ministrowi finansów, podwyżki stóp zostały zbyt wcześnie przerwane. Drugim była bezpodstawna i szokująca obniżka stóp we wrześniu i październiku 2023 r. o łącznie 1 pkt proc. Teraz nadchodzi błąd trzeci.

Skąd wiadomo, że to były błędy? Gdy rozmawia się z przedstawicielami instytucji międzynarodowych, jak MFW czy agencje ratingowe, to oni mówią na ogół, że obniżki stóp z 2023 r. były niezrozumiałe, ale też wielkiej szkody nie wyrządziły.

Wystarczy popatrzeć na to, o ile minęliśmy się z celem inflacyjnym na tle innych państw. W Polsce skumulowana inflacja z ostatnich lat była o 30 pkt proc. wyższa niż wynikałoby z celu. Gorzej od nas w Europie poradziły sobie tylko Węgry. W innych krajach regionu ta różnica wynosiła około 20 pkt proc., a w strefie euro poniżej 10 pkt proc., w niektórych krajach ledwie 2 lub 3 pkt proc. A to nie jest tak, że w Polsce szok był największy: ceny żywności wzrosły niemal najmniej, a ceny energii zostały zamrożone.

Fakt, że po brawurowym cięciu przed wyborami we wrześniu 2023 r. większość RPP przez 19 kolejnych posiedzeń nie znalazła przesłanek do tego, aby kontynuować obniżki stóp, to jest wręcz dudniące przyznanie się do błędu. A to konsekwentne popełnianie błędów wynika z tego, że większość RPP ostentacyjnie porzuca przymiotnik "pieniężna" z pojęcia "polityka pieniężna". Ma to bardzo namacalne konsekwencje dla obywateli.

Jakie?

Ceną za te błędy jest bardzo długi okres relatywnie wysokich stóp procentowych. Nie sądzę, żeby rodziny i przedsiębiorcy z kredytem, którzy ucieszyli się z obniżki stóp w 2023 r., dalej się z tego cieszyli, gdy widzą, że półtora roku później wciąż wysoka jest inflacja oraz ich raty. I gdyby teraz znów doszło do obniżki stóp, to co do joty powtórzymy ten schemat. Nawet jeśli za rok stopy będą niższe niż dziś, to będą wyższe, niż byłyby, gdyby w 2022 r. i później RPP robiła to co do niej należało.

Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl

***

Prof. Joanna Tyrowicz jest ekonomistką, współzałożycielką i członkinią zarządu think-tanku GRAPE. Wykłada na Uniwersytecie Warszawskim. W 2022 r. Senat powołał ją na członka Rady Polityki Pieniężnej.